Opinion: les SPAC ne sont pas morts, mais ils n’ont pas l’air en très bonne santé

Après un début d’année record pour les sociétés de chèques en blanc, le flux d’opérations a considérablement ralenti au deuxième trimestre grâce à certaines interférences réglementaires et à un examen plus approfondi par les investisseurs de certaines opérations particulièrement risquées.

Alors que le nombre de sociétés d’acquisition spécialisées, ou SPAC, a chuté de 67% au deuxième trimestre par rapport au premier trimestre, il y a eu une ruée à la fin du trimestre, avec environ 13 SPAC qui ont été évalués et rendus publics au cours de la dernière semaine de juin avant les vacances du 4 juillet, selon SPAC Research, avec une vague d’introductions en bourse.

Ils n’étaient pas seuls. Le maven Chamath Palihapitiya de la société d’acquisition à vocation spéciale (SPAC) a fait entrer quatre autres sociétés de chèques en blanc en bourse en juin, dans le cadre de sa société holding technologique Social Capital. Les quatre dernières sociétés de chèques en blanc à entrer en bourse se concentrent sur la biotechnologie et sont nommées Social Capital Suvretta Holdings Corp. I, II, III et IV, levant plus de 800 millions de dollars combinés.

Ces accords étaient certainement un dernier souffle avant le long week-end de vacances aux États-Unis, mais pourraient également représenter le dernier souffle de la ruée vers l’or dans les SPAC, après leur arrêt brutal plus tôt dans le trimestre.

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« Avec un examen plus approfondi de la part des investisseurs et de la SEC, je doute que nous revenions un jour au niveau du premier trimestre », a déclaré Matt Kennedy, stratège principal du marché des IPO chez Renaissance Capital IPO,
-0,74 %

IPOS,
+0,56%,
qui gère également deux ETF axés sur les introductions en bourse. « Cela dit, nous n’avons jamais vraiment assisté à un ralentissement soutenu si vous le comparez aux niveaux historiques ; le deuxième trimestre de 2021 a largement dépassé le deuxième trimestre de 2020, ou tout trimestre avant 2020. « 

« Je ne vois pas tout un tas d’argent frais se précipiter dans les SPAC », a déclaré Sam Dibble, associé chez Baker Botts, un cabinet d’avocats de San Francisco. Dibble a noté que les récentes mesures prises par la Securities and Exchange Commission, en particulier une clarification des règles comptables, visaient à freiner le flot de transactions.

Au premier trimestre 2021, selon DealLogic, les introductions en bourse de SPAC ont atteint un record, avec 298 sociétés de chèques en blanc devenues publiques, levant près de 97 milliards de dollars, contre 13 SPAC qui sont devenues publiques au premier trimestre 2020. Au deuxième trimestre, 62 sociétés de chèques en blanc sont devenues publiques, levant près de 13 milliards de dollars, contre 24 transactions au deuxième trimestre 2020.

Le flux d’accords de SAVS a ralenti au début du deuxième trimestre en raison directe de la surveillance réglementaire accrue, qui continuera de peser sur les futures SAVS cherchant à lever des fonds. La SEC a commencé à accorder plus d’attention aux SAVS cette année et a déjà apporté un changement : en décrétant que les bons de souscription des SAVS détenus par les premiers investisseurs devraient être déclarés comme passifs (parce que l’argent est dû aux investisseurs avec un mandat) par opposition à un actif au bilan d’une entreprise. Cela a conduit à une multitude de retraitements parmi de nombreuses SAVS cotées en bourse, y compris des problèmes très médiatisés, et a contribué à ralentir le pipeline de sociétés de chèques en blanc qui envisagent de devenir publiques.

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La SEC s’est également inquiétée des prévisions apparemment folles ou potentiellement inexactes faites par certaines sociétés acquises par une SPAC. Certaines des entreprises de véhicules électriques qui ont été achetées via un SPAC, telles que Nikola Corp. NKLA,
-7,60%
et Lordstown Motors RIDE,
-5,64%,
tous deux ont vu leur PDG démissionner, au milieu d’allégations de projections ou de déclarations inexactes.

Lordstown, par exemple, a récemment déclaré qu’un comité spécial examinait les allégations dans un rapport de Hindenburg Research selon lesquelles la société aurait induit les investisseurs en erreur sur sa demande et ses capacités de production. La société a déclaré qu’une enquête menée par un comité spécial sur le rapport du vendeur à découvert a détecté des problèmes dans la façon dont elle signalait les commandes et a trouvé que certaines commandes étaient « trop ​​vagues et infirmes » pour être correctement incluses dans les précommandes.

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Lors d’une conférence en ligne le mois dernier, le «Fraud Fest» annuel parrainé par le UC Berkeley Center for Law and Business, un débat a fait rage sur la légitimité de nombreuses SAVS et l’intérêt qu’elles suscitent chez les vendeurs à découvert. Le célèbre investisseur Jim Chanos, fondateur et président de Kynikos Associates a déclaré dans sa « revue de l’année sur la vente à découvert » que la manie actuelle de SPAC a mis l’accent sur l’acronyme TAM (total available market) et non sur l’entreprise elle-même. .

« Nous avons également constaté un changement de perception, non pas de la façon dont vous allez mais de la taille du marché », a déclaré Chanos. « Beaucoup d’entre nous comprennent que c’est l’un des problèmes du monde SPAC… des projections plutôt que des facteurs de risque. »

Les projections pourraient devenir encore plus fantaisistes à mesure que les cibles d’acquisition potentielles diminuent. Les investisseurs ont noté que lorsque les SAVS trouvent une cible à acheter, bon nombre des sociétés acquises ne sont pas nécessairement prêtes pour les heures de grande écoute, et soit à un stade très précoce des activités, soit en difficulté d’une manière ou d’une autre.

« Beaucoup d’entreprises sont des sociétés de type capital-risque à forte croissance, et vraiment pour n’importe laquelle de ces sociétés, la mise en garde est que l’acheteur se méfie », a déclaré Patrick Galley, PDG et directeur des investissements de RiverNorth Capital Management. « Ces entreprises, il y a plus de risques avec elles. Avec cela, les projections sont également plus difficiles. Certains vont dépasser les prévisions et d’autres ne les respecteront pas. »

Les sociétés de chèques en blanc qui sont devenues publiques ont une limite de deux ans pour trouver une cible d’acquisition. Si les investisseurs n’approuvent pas l’objectif d’acquisition, ils peuvent racheter leurs actions. Avec autant de SPAC riches en argent et en chasse, il va y avoir une ruée pour terminer une fusion.

« Ils font leurs achats très activement », a déclaré Dibble de Baker Botts. « Le temps presse. »

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Les cibles potentielles qui restent disposent également d’une gamme d’options de financement, allant de l’obtention d’un autre tour de financement, d’une introduction en bourse traditionnelle ou d’une cotation directe, tandis que les SPAC vont devenir « de plus en plus désespérées » pour des acquisitions, a-t-il déclaré.

« La situation économique est telle que s’il y a suffisamment de SPAC en compétition, cela signifie que la SPAC devra payer plus d’argent. »

Les ramifications d’un échec à faire une acquisition varient avec chaque transaction spécifique, mais en général, au moins 90 % de l’argent investi atterrit sur un compte séquestre. L’autre partie (jusqu’à 10%) peut être utilisée par les sponsors de la SPAC pour identifier les transactions d’acquisition, a déclaré Dibble. Si un accord n’est pas trouvé, environ 90 % de l’investissement initial est retourné aux investisseurs.

« Les sponsors sont encore plus mal lotis parce qu’ils perdent leurs actions investies (ils obtiennent des actions de la SPAC à un prix très bas), qui sont alors des actions d’une entreprise qui n’a pas d’actifs », a déclaré Dibble. « Ils peuvent percevoir des frais pour la recherche d’offres, mais un échec de SPAC sera une marque noire pour eux pour les futurs SPACS, car ils n’ont pas réussi à conclure un accord ensemble. »

Cela pourrait conduire à des transactions encore plus risquées, les sociétés de chèques en blanc achetant encore plus de sociétés à risque qui ne pourraient pas entrer en bourse par les méthodes traditionnelles, afin d’éviter un SPAC raté et une marque noire sur leur réputation. Pour l’instant, les cibles des entreprises privées peuvent avoir le dessus et pourraient obtenir beaucoup d’argent pour financer à la fois des technologies légitimes et fantaisistes, allant de tout, comme les nouvelles technologies de conduite autonome aux taxis robotiques volants.

Ce qui laisse aux investisseurs un chemin incertain pour jouer ces actions risquées. Galley pense que les meilleurs rendements potentiels sont obtenus avant qu’une acquisition ne soit réalisée. Son entreprise a investi de manière opportuniste soit dans l’introduction en bourse soit sur le marché secondaire avant que la dé-SPAC ne se produise et que des cibles d’acquisition ne soient trouvées. Dans cette phase, a-t-il dit, les entreprises se négocient souvent en dessous de la valeur dite de confiance, l’argent qui se trouve dans les coffres qui sera utilisé pour une acquisition, généralement 10 $ l’action.

« Ce qui est génial avec le marché d’aujourd’hui, c’est que la plupart des SAVS se négocient à rabais par rapport à cette valeur », a-t-il déclaré. « Nous pouvons même surpasser les alternatives à revenu fixe. »

Quant au stock réel de l’entreprise après la fusion ? « Ce n’est pas un intérêt pour nous », a-t-il déclaré.

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