Une crise financière est un autre nom pour le tarissement soudain des liquidités. Avant la crise financière mondiale de 2008, les institutions financières privées étaient occupées à créer des liquidités, à découper et à découper des prêts hypothécaires de mauvaise qualité et à les combiner en actifs financiers liquides et attrayants à détenir, jusqu’au jour où ils ne l’étaient pas. Les acteurs financiers paniqués ont soudainement commencé à tout vider dans leurs portefeuilles, y compris des fonds du marché monétaire apparemment ultrasécurisés qui « ont cassé la balle », un phénomène équivalent à l’incapacité des déposants bancaires de retirer leurs fonds en totalité.

Il y a eu une autre course sur les fonds du marché monétaire au début de 2020, alors que la panique à propos de COVID-19 se répandait. Même les bons du Trésor américain ont récemment fait l’objet de ruées. Le tristement célèbre « taper tantrum » de 2013 et les secousses de courte durée mais intenses du marché des pensions de septembre 2019 et mars 2020, ont tous entraîné des pics dans les rendements du Trésor. En mars et avril de cette année, les prix des obligations ont de nouveau fortement basculé alors que les marchés digéraient les implications du dernier plan de relance.

C’est le moment de réguler

Aujourd’hui, le monde est inondé de liquidités. C’est le bon moment pour les régulateurs et les décideurs de la politique monétaire de commencer à se préparer à la prochaine crise de liquidité. Ils devraient se concentrer beaucoup plus sur le dernier exemple de création de liquidité privée à la mode : les crypto-monnaies et les pièces stables en particulier.

Stablecoins USDTUSD USDCUSD,
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sont une monnaie numérique produite par le secteur privé, prétendument adossée à des actifs sûrs tels que la monnaie fiduciaire ou les obligations d’État. Parce que ces pièces sont très liquides et faciles à traiter, les gens préfèrent effectuer des achats avec elles plutôt qu’avec un portefeuille d’obligations encombrant. Et le soutien vraisemblablement sécurisé des pièces stables signifie que la valeur d’un dollar de n’importe quel type donné devrait s’échanger pour exactement 1 $.

Mais, comme de nombreux autres actifs liquides, les pièces stables sont vulnérables aux ruées. Si leur prix monétaire doit rester fixe, l’émetteur de pièces stables doit être prêt à éponger l’ensemble de l’offre à tout moment et à donner aux détenteurs de la monnaie en échange. Pourtant, seront-ils capables de le faire? De tels doutes sont précisément ce qui déclenche le déclenchement en premier lieu.

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Dans un article récent, Gary B. Gorton et Jeffery Y. Zhang de la Yale School of Management de la Réserve fédérale soutiennent que les actifs adossés aux pièces stables sont moins sûrs qu’ils ne le devraient. Ils citent l’affirmation du procureur général de New York, Letitia James, lors de la poursuite en justice du principal émetteur de pièces stables Tether et de son opérateur, selon laquelle « les affirmations de Tether selon lesquelles sa monnaie virtuelle était entièrement adossée à des dollars américains à tout moment étaient un mensonge ». Le soutien du stablecoin comprend des obligations d’État et des liquidités, mais aussi des « créances sur des prêts consentis par Tether à des tiers ».

L’échec des caisses d’émission

Il s’agit d’une nouvelle version d’un ancien problème. Les caisses d’émission telles que celle exploitée par l’Argentine dans les années 1990 ont également été vulnérables aux crises de confiance et aux fuites. Les pesos argentins étaient censés être sûrs car ils étaient entièrement adossés à des réserves en dollars. Mais le diable, comme d’habitude, était dans les détails, et, lorsque les détails ont été testés, le comportement diabolique de la banque centrale argentine s’est révélé. La demande du marché pour les pesos a disparu du jour au lendemain, et la caisse d’émission – et, avec elle, le gouvernement – s’est effondrée en 2002.

L’histoire montre que la seule façon de rendre un actif prétendument sûr vraiment sûr est de donner à ses émetteurs l’accès à un prêteur en dernier ressort qui sauvegardera toutes les réclamations pertinentes, sans poser de questions. Les paniques bancaires étaient courantes aux États-Unis jusqu’à l’introduction d’une assurance-dépôts soutenue par la pleine confiance et le crédit du gouvernement américain. L’Argentine n’avait pas accès à un prêteur en dernier ressort en dollars, et sa caisse d’émission était donc vouée à s’effondrer tôt ou tard.

Gorton et Zhang documentent comment la Fed et le Trésor américain sont devenus de facto les prêteurs de dernier recours du secteur américain des fonds communs de placement après l’avoir renfloué en 2008 et à nouveau en 2020.

Dans un autre article récent, Guillermo Calvo de l’Université Columbia et moi-même soutenons que c’est précisément le soutien de la Fed qui donne aux bons du Trésor américain TMUBMUSD10Y,
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leur liquidité. En réponse aux tensions du marché, la Fed a acheté 1 000 milliards de dollars de bons du Trésor au cours de la période de trois semaines à compter du 16 mars 2020, puis a continué à les acheter en grande quantité. On peut dire quelque chose de similaire des obligations de la zone euro, que, comme l’a promis le président de la Banque centrale européenne de l’époque, Mario Draghi, en 2012, la BCE ferait « tout ce qu’il faut » pour protéger.

La puissance doit être utilisée avec parcimonie

Les courses ruinent les prix des actifs et donc les bilans, et détruisent les liquidités qui font vibrer l’économie. Ainsi, les banques centrales ont raison de servir de prêteurs de dernier recours aux gouvernements, aux banques et, peut-être, aux classes d’actifs trop grandes pour faire faillite comme les fonds communs de placement.

Mais précisément parce qu’elle est si puissante, une telle protection doit être utilisée avec parcimonie – et seulement en ce qui concerne les actifs émis par des institutions soigneusement réglementées qui peuvent garantir une transparence totale.

Il n’y a aucun argument valable pour appliquer la protection de prêteur de dernier recours aux actifs cryptographiques émis par le secteur privé, y compris les pièces stables. Au lieu de cela, les gouvernements devraient réglementer les crypto-monnaies beaucoup plus strictes qu’ils ne le font aujourd’hui avant qu’elles ne deviennent trop grosses pour échouer et donc protégées de facto sinon de jure.

En fait, aucun grand mal ne résulterait si ces pièces numériques étaient supprimées. Une fois que les entreprises et les ménages ont besoin de la commodité d’une monnaie numérique facile à utiliser, rien n’empêche les banques centrales d’en émettre une.

J. Christophe Giancarlo : L’avenir de l’argent devrait être sans numéraire, avec un dollar numérique donnant un accès plus rapide, plus facile et moins cher à votre épargne

Étant donné que les banques centrales sont destinées à soutenir des fournisseurs de liquidités à grande échelle, la société se portera mieux si les autorités monétaires fournissent elles-mêmes ces liquidités. Aucun doute ne pourrait surgir quant à la qualité du soutien d’une monnaie numérique de banque centrale. Une telle monnaie n’aurait pas à être adossée à de l’argent, car elle être argent.

Les régulateurs prudents ne devraient pas promettre d’anticiper toutes les futures crises de liquidité. Mais ils peuvent empêcher le resserrement des liquidités trop prévisible causé par une ruée sur une offre trop importante de pièces stables. Ils devraient le faire maintenant.

Andrés Velasco, ancien candidat à la présidence et ministre des Finances du Chili, est doyen de la School of Public Policy de la London School of Economics and Political Science. Il est l’auteur de nombreux livres et articles sur l’économie internationale et le développement, et a fait partie du corps professoral des universités de Harvard, Columbia et New York.

Ce commentaire a été publié avec la permission de Project Syndicate—Preventing a Stablecoin Liquidity Crisis

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