Que se passe-t-il si les obligations municipales cessent d’être exonérées d’impôt ?

Pendant des décennies, tout, des réseaux d’égouts aux écoles en passant par les stades, a été construit grâce à des dettes émises par les gouvernements étatiques et locaux. Les obligations municipales sont un pilier de l’économie américaine : elles égalisent les règles du jeu entre les petites villes et les économies massives des États, permettant à chaque émetteur d’atteindre les investisseurs qui souhaitent un flux de revenus régulier et non imposable.

Un analyste pense que le marché devrait être mieux préparé à un tel changement. « Je ne vois pas de menace immédiate », a déclaré Tom Kozlik, responsable de la recherche municipale chez HilltopSecurities, dans une interview avec Oxtero. Mais à une époque où la réduction du déficit peut commencer à résonner davantage pour les législateurs alors même que les faibles impôts règnent en maître, Kozlik dit que le marché municipal doit être vigilant.

Kozlik pense que la menace de l’exonération fiscale a commencé sérieusement avec la Commission Simpson-Bowles, qui a été créée en 2010 pour assurer la viabilité budgétaire du pays. Dans sa dernière série de recommandations, la commission a suggéré de supprimer l’exonération fiscale des obligations municipales, qui est considérée comme une «dépense fiscale» en vertu de la loi fédérale. C’est à ce moment-là que Kozlik a commencé à faire attention.

Les recommandations de la commission ne sont jamais allées nulle part, et l’exonération fiscale a vécu un autre jour. Mais, souligne Kozlik, les défis budgétaires du pays, mesurés par le ratio de la dette au PIB, n’ont fait qu’augmenter depuis lors.

Source : Moody’s, Trésor américain, Réserve fédérale et HilltopSecurities.

Et plus révélateur, souligne-t-il, les législateurs de Washington ont depuis pris des mesures pour réduire l’exonération fiscale, non pas dans le but de réduire le déficit national, mais simplement pour faire fonctionner les calculs lors de la promulgation de réductions d’impôt.

La loi de 2017 sur les réductions d’impôt et l’emploi a supprimé les remboursements anticipés, ou la possibilité pour les émetteurs de se refinancer, qui était une caractéristique de longue date des obligations municipales. « Cela m’a dit aux législateurs, chaque fois qu’ils veulent dépenser de l’argent pour quelque chose, que des dépenses fiscales comme l’exonération fiscale pourraient être et étaient sur la table », a déclaré Kozlik. « Cela montre qu’il est absolument à risque. »

Alors que les défenseurs des municipalités se sont battus pour que le remboursement anticipé soit rétabli dans le projet de loi sur les infrastructures qui vient d’être adopté, ces efforts ont échoué.

Malgré cela, de nombreux participants au marché municipal ne sont généralement pas d’accord avec le point de vue de Kozlik.

«Ils essaient toujours de s’ébrécher, n’est-ce pas ? C’est la nature de la bête », a déclaré John Mousseau, président et chef de la direction de Cumberland Advisors. « Il est difficile de trouver quoi que ce soit sur lequel les gens peuvent s’entendre de nos jours, mais si vous vous donnez la peine d’avoir un projet de loi sur les infrastructures contrôlé par les États et les habitants, il serait un peu fallacieux de commencer à jouer avec l’exonération fiscale. « 

D’autres soulignent à quel point l’exonération fiscale est fondamentale non seulement pour le marché des obligations municipales, mais pour les communautés à travers le pays. L’alternative pour les États et les gouvernements locaux est de ne pas émettre d’obligations imposables, mais de ne pas émettre du tout, a déclaré Mousseau – tout comme le secteur a subi une décennie d’austérité après la Grande Récession, un résultat que les législateurs de Washington ont essayé d’éviter de sortir du COVID ralentissement.

George Friedlander, un stratège municipal de longue date avec Citi qui dirige maintenant sa propre société de conseil, est d’accord. « Le marché municipal en tant que fournisseur d’une subvention fédérale est remarquablement efficace », a-t-il déclaré.

En tant que marché des capitaux, il distribue équitablement l’accès aux émetteurs, y compris aux plus petits qui auraient du mal à rivaliser sur le marché imposable. En outre, étant donné que les investisseurs individuels sont de gros acheteurs d’obligations municipales individuelles, une émission de quelques millions de dollars peut trouver des acheteurs plus facilement que des investisseurs institutionnels, a déclaré Friedlander à Oxtero.

Il est important de noter que tout le monde n’est pas d’accord avec cet argument. Même les professionnels municipaux reconnaissent que du strict point de vue de l’efficacité, il existe de meilleures options : les États pourraient administrer des banques d’obligations pour leurs habitants, ou les gouvernements locaux pourraient solliciter les banques pour des prêts, par exemple. Mais dans notre système typiquement américain, où chaque juridiction veut être son propre souverain, le marché municipal semble trouver le bon équilibre.

Pourtant, dans un autre rappel de la bizarrerie du marché municipal, aussi fondamentale que puisse être l’exonération fiscale, il reste presque impossible de lui donner une valeur.

Les propositions de Washington visant à supprimer tout ou partie de l’exonération fiscale ont tendance à se concentrer sur le coût des impôts perdus : environ 50 à 60 milliards de dollars par an, selon certaines estimations du milieu des années 2010 qui ont pu éclairer les délibérations de Simpson-Bowles et de 2017 rédacteurs fiscaux.

Une analyse de Hilltop Securities des données de 2021 du département du Trésor évalue le nombre à environ 38,3 milliards de dollars par an.

Source : HilltopSecurities et Département du Trésor américain

Il est plus difficile de se faire une idée de l’utilité de la dispense pour les émetteurs. En novembre, Municipal Market Analytics a calculé que les émetteurs ont payé 8 à 10 milliards de dollars supplémentaires de frais d’intérêts supplémentaires depuis janvier 2020 une fois que leur capacité à effectuer des refinancements anticipés a été limitée.

Certains analystes, comme Friedlander, suggèrent d’examiner l’écart entre les rendements des obligations émises sur le marché imposable, comme les bons du Trésor, par rapport aux munis. L’exonération fiscale permet aux émetteurs municipaux de payer des coûts d’emprunt beaucoup plus faibles. Au cours d’une semaine récente de novembre, par exemple, l’obligation municipale moyenne à 10 ans rapportait 1,07 %, contre 1,67 % pour un billet du Trésor comparable, selon les données d’IHS Markit.

Néanmoins, comme indiqué ci-dessus, étant donné que la plupart des petits émetteurs ne seraient pas en mesure de rivaliser sur un marché imposable, cette mesure n’est peut-être pas la meilleure.

Kozlik dit que les détails ne sont pas aussi importants que les grandes tendances qui informeront probablement ce qui aura un impact sur le marché municipal au cours des années à venir. Il est « absolument » heureux d’être un Cassandra dans le secteur, a-t-il déclaré. « J’essaie d’être avant-gardiste. Je l’ai fait il y a une dizaine d’années et j’avais raison.

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