Opinion : la divulgation des IPO est un gâchis ; voici comment nous pouvons y remédier

Un nombre croissant d’entreprises à fort potentiel de croissance mais peu ou pas de revenus ou de bénéfices immédiats ont frappé le marché boursier ces dernières années. Certains, comme l’entrepôt de données Snowflake SNOW,
-2,77%
et la société de lunettes Warby Parker WRBY,
-3,52%,
ont bien fait. Mais d’autres, comme la société de matelas Casper Sleep CSPR,
+0.22%
et l’entreprise de mode Rent the Runway RENT,
-0,44%,
ont été des désastres pour les investisseurs.

Nous pensons que cette divergence reflète plus que le risque habituel d’investir en bourse et en particulier les introductions en bourse. Il reflète plutôt des exigences obsolètes en matière de divulgation des IPO – des règles qui ont conduit à des prospectus pléthoriques mais qui manquent toujours les informations les plus importantes dont les investisseurs ont besoin pour évaluer les sociétés non rentables.

Comme nous en discutons en détail dans un article récent, la Securities and Exchange Commission pourrait résoudre ce problème avec deux mesures simples : des divulgations déclenchées et des normes communes pour les mesures d’investissement. Mais avant d’expliquer les mesures et pourquoi elles vont aider, voici ce qu’il faut savoir sur le problème et comment nous en sommes arrivés là.

Il y a deux choses qui créent un chemin vers la rentabilité pour une entreprise :

  1. Économie de l’unité sonore

  2. Hausse des revenus

C’est ça. Juste ces deux choses.

Une bonne économie d’unité signifie, simplement, que les entreprises réalisent plus de bénéfices variables après l’acquisition d’un client que ce qui est dépensé pour acquérir le client en premier lieu. Si vous dépensez 50 $ pour acquérir un client, vous feriez mieux de gagner plus de 50 $ (et idéalement, 150 $ ou plus) de ce client au fil du temps.

Les entreprises peuvent avoir une économie d’unité solide mais être toujours profondément non rentable – parce que l’investissement pour acquérir des clients se produit aujourd’hui tandis que la valeur dérivée des clients se matérialise à l’avenir, et en raison des frais généraux fixes nécessaires pour faire fonctionner l’ensemble du moteur d’acquisition de clients en premier lieu . Et c’est pourquoi les entreprises ont également besoin d’une croissance des revenus. Si l’économie de l’unité est saine et que ces frais généraux sont vraiment au moins partiellement fixés, alors avec une croissance suffisante des revenus, l’entreprise sera finalement rentable.

Sans une croissance adéquate des revenus, une entreprise dotée d’une bonne économie d’unité ne peut jamais être rentable.

De même, sans une économie d’unité solide, une entreprise avec une croissance forte, voire infinie, des revenus ne peut jamais être rentable.

Les règles de divulgation ont été écrites il y a des décennies, lorsque la plupart des entreprises qui entrent en bourse étaient déjà rentables. Le hic, c’est que la plupart des entreprises qui entrent en bourse ces jours-ci ne le sont pas, ce qui rend les divulgations qui informent les investisseurs sur ces deux domaines plus importantes que jamais.

Divulgations déclenchées

Nous reconnaissons que certaines mesures peuvent être très pertinentes et informatives pour certaines entreprises, mais pas pour d’autres. Par exemple, le taux de désabonnement est important pour les entreprises basées sur les abonnements, mais pas pour les entreprises basées sur les transactions.

Plutôt que de plaider en faveur d’un ensemble de divulgation unique, nous recommandons la divulgation déclenchée. Cela signifie que toute entreprise qui souhaite construire son histoire autour de certaines divulgations déclenchera la divulgation d’une collection plus systématique et spécifique à un type d’entreprise de « divulgations de base » qui sont nécessaires pour comprendre l’économie des entreprises de ce type.

Ce tableau résume les exigences de divulgation déclenchées que nous proposons pour quatre grands modèles commerciaux : basés sur les abonnements, sur les transactions, sur la publicité et sur les prêts.

Obligations de divulgation déclenchées

Gâchette

Effets de valeur

Informations requises

Abonnements/Abonnés

Valeur de la société par abonnement = Valeur des abonnés existants + Valeur des nouveaux abonnés – Coûts d’aubaine

Nombre d’abonnés et taux de désabonnement/de renouvellement Rentabilité de contribution d’un abonné Acquisitions/décrochages de clients Coût d’acquisition d’abonnés Données de cohorte, ventilation des taux de revenu/de renouvellement par ancienneté de cohorte

Transactions/Utilisateurs

Valeur de l’entreprise basée sur les transactions = Valeur des opérateurs existants + Valeur des nouveaux opérateurs – Coûts d’aubaine

Clients actifs sur la plate-forme Nombre total de commandes pour estimer la fréquence/valeur des commandes par client Bénéfice de contribution sur la transaction marginale Acquisitions de clients et coût d’acquisition de clients Coûts promotionnels pour ajouter des clients et augmenter les transactions Données de cohorte, ventilant la valeur de la transaction par ancienneté de cohorte

Publicité/Utilisateurs

Valeur de la société basée sur la publicité = Valeur actuelle des flux de trésorerie attendus de la publicité

Nombre d’utilisateurs actifs sur la plate-forme Intensité d’utilisation de la plate-forme par les utilisateurs actifs Informations collectées sur les utilisateurs Placement publicitaire/ajustement sur la plate-forme

Prêteurs

Valeur du prêteur = Valeur actuelle des revenus nets d’intérêts des prêts moins le coût prévu des défauts de paiement

Valeur totale et durée moyenne du portefeuille de prêts Volume de prêts et taux de défaut par type de prêt (par exemple, subprime par rapport à prime) Rendement moyen et coût de mobilisation de capitaux propre à l’entreprise Une mesure valable du coussin de capital Informations sur comment et quand les frais liés au prêt, y compris les commissions, sont évalués/réservés

Normes communes pour les mesures d’investissement

Le type de mesures résumées dans le tableau est actuellement volontaire ; les entreprises peuvent décider de les inclure. Pire encore, les règles de la SEC offrent aux entreprises une marge de manœuvre importante dans la définition des métriques. En conséquence, les entreprises ne divulguent sans surprise que des données qui se présentent sous leur meilleur jour, sous la plus rose des définitions.

Par exemple, de nombreuses entreprises font état d’estimations élevées de leur « marché total applicable » ou TAM. Ceci est censé représenter le revenu disponible ou l’opportunité client, mais il n’y a pas de norme sur la façon de le définir. L’exemple le plus absurde est peut-être Uber UBER,
+0.11%,
qui a déclaré un TAM dans ses trois unités commerciales égal à 15 % du PIB mondial.

Ce que les investisseurs veulent savoir, c’est quel type de croissance des revenus est réalisable et sur quelle période. Les chiffres TAM caricaturés comme ceux d’Uber ne donnent aucun aperçu.

Nous avons plutôt besoin de normes communes concernant les mesures d’investissement pour améliorer leur validité et créer un certain degré de comparabilité entre les entreprises.

Par exemple, étant donné que la marge de contribution est censée être la marge bénéficiaire associée à un dollar supplémentaire de revenu après déduction des coûts variables, tous les coûts variables doivent être déduits. Les entreprises de vêtements ne peuvent pas omettre le coût associé aux vêtements. Les éditeurs de logiciels ne peuvent pas omettre leur marge de contribution, puis indiquer de manière suggestive leur marge brute comme s’il s’agissait de leur marge de contribution. Les entreprises de vente directe aux consommateurs ne peuvent pas omettre le traitement des paiements par carte de crédit, les dépenses liées au magasin et les coûts d’exécution.

Pourtant, nous avons vu des exemples de tout cela se produire dans des entreprises comme Rent the Runway, Allbirds BIRD,
-6,03 %
et Thorne (maintenant partie de Thorne HealthTech THRN,
-3,13%
).

L’absence de normes communes ainsi que les lacunes des règles de divulgation des IPO rendent difficile de blâmer les entreprises pour le désordre actuel de la divulgation des IPO. C’est pour cette raison que nous espérons que la SEC interviendra pour introduire des règles de divulgation dans le 21st siècle. Jusqu’à ce qu’ils le fassent, de nombreux investisseurs – en particulier les investisseurs individuels, qui participent de plus en plus directement au processus d’introduction en bourse via leurs comptes Robinhood – seront brûlés.

Maxime C. Cohen est professeur de commerce de détail et de gestion des opérations à l’École de gestion Desautels de l’Université McGill à Montréal. Aswath Damodaran est professeur de finance à la Stern School of Business de l’Université de New York. Daniel M. McCarthy est professeur adjoint de marketing à la Goizueta Business School de l’Université Emory à Atlanta et co-fondateur de Theta, une société d’analyse d’évaluation. Ils sont les auteurs de l’article « Initial Public Offerings: Dealing with the Disclosure Dilemma ».

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