Opinion: Les hausses de taux effraient le marché, mais les investisseurs en actions se concentrent sur le mauvais taux

Le marché boursier a été effrayé par la hausse des taux d’intérêt. Réfléchissons bien, du point de vue de l’investissement axé sur la valeur, à ces craintes.

Warren Buffett a fait valoir que les investisseurs devraient considérer les actions comme des «obligations déguisées», en ce sens que les actions versent des dividendes, analogues aux coupons payés par les obligations, et peuvent être évaluées de la même manière. Les obligations sont régulièrement évaluées en actualisant leurs coupons et leur valeur d’échéance par une structure par terme des taux d’intérêt.

Ce serait une erreur d’utiliser un taux d’intérêt pour valoriser des obligations de maturités différentes ; par exemple, pour utiliser le même taux d’intérêt pour évaluer les bons du Trésor à trois mois TMUBMUSD03M,
3,225 %
et bons du Trésor à 30 ans TMUBMUSD30Y,
3,712%.
Ce serait aussi une erreur d’utiliser un taux d’intérêt unique pour valoriser des obligations avec des taux de coupon différents ; par exemple, pour utiliser le même taux d’intérêt pour évaluer les bons du Trésor à 20 ans TMUBMUSD20Y,
4,019%
avec des taux de coupon de 3 % et 5 %. Les obligations doivent être évaluées en utilisant la structure à terme complète, et les investisseurs avertis le font.

La même logique s’applique aux actions. John Burr Williams, l’un des fondateurs de l’investissement axé sur la valeur, a écrit : « Un constant le taux est erroné et ne peut que conduire à des résultats erronés. Dans son traité classique La théorie de la valeur d’investissement, Williams a fait valoir que la valeur intrinsèque d’une action devrait être déterminée en actualisant les dividendes par une structure par terme des taux d’intérêt (plus les primes de risque), analogue à la structure par terme utilisée pour actualiser les obligations. Un dividende dans trois mois devrait être actualisé par un taux à trois mois, un dividende à 10 ans donc par un taux à 10 ans.

Williams a recommandé aux investisseurs en actions qui souhaitent utiliser un taux d’intérêt unique d’utiliser un taux d’intérêt à très long terme, en particulier le «rendement à perpétuité» des bons du Trésor, qui est une moyenne des taux de structure à terme pour les obligations qui n’arrivent jamais à échéance.

Les arguments de Williams en faveur d’une structure terminologique complète n’ont jamais fait leur chemin. Au lieu de cela, les universitaires et les investisseurs boursiers utilisent généralement un taux d’intérêt unique, généralement un taux à court terme. Par exemple, les manuels de finance rédigés par Copeland et Westin ; Corps, Kane et Marcus ; et Body et Merton utilisent tous le taux des bons du Trésor à trois mois. Les manuels rédigés par Brealey et Myers et Ross, Westerfield et Jaffe utilisent des bons du Trésor à un an TMUBMUSD01Y,
3,983 %.
BofA Merrill Lynch et Goldman, Sachs ont utilisé les taux du Trésor à 5 ans. JPMorgan a utilisé le TMUBMUSD10Y du Trésor à 10 ans,
3,775 %
évaluer.

L’utilisation d’un taux à court terme est parfois justifiée par l’argument selon lequel les investisseurs ont l’intention de ne conserver les actions que quelques mois. Cela revient à dire que les investisseurs qui ont l’intention de vendre une obligation du Trésor à 30 ans après trois mois devraient évaluer l’obligation en actualisant 30 ans de coupons par le taux des bons du Trésor à trois mois. Cet argument est clairement faux pour les obligations et il est également faux pour les actions.

Le problème insurmontable avec l’utilisation d’un taux d’intérêt unique – court ou long – est que les valorisations zigzaguent et zagent de manière déraisonnable à mesure que la structure des termes se tord et tourne. Entre le 31 mars 2010 et le 30 juin 2010, par exemple, les taux du Trésor à six mois et à un an sont restés stables tandis que les taux à long terme ont chuté de près d’un point de pourcentage. Les investisseurs utilisant des taux à court terme ne modifieraient pas leurs valorisations ; les investisseurs utilisant des taux à long terme augmenteraient considérablement leurs valorisations.

Entre le 31 décembre 2007 et le 31 mars 2008, les taux du Trésor au-delà de 18 ans ont augmenté tandis que les taux à plus court terme se sont effondrés. Les investisseurs utilisant les taux à long terme concluraient que les valorisations boursières avaient chuté, tandis que les investisseurs utilisant les taux à court terme tireraient la conclusion inverse. Ils pourraient tous les deux faire mieux en utilisant la structure terminologique complète.

«  Les taux à long terme n’ont augmenté que modestement — et les taux à long terme sont plus importants pour évaluer les actions.

Les taux à long terme sont généralement supérieurs aux taux à court terme pour compenser les investisseurs pour le risque plus élevé lié à la valeur marchande. La structure actuelle en pente descendante des taux passés à un an indique que les investisseurs obligataires s’attendent à ce que les taux d’intérêt soient plus bas à l’avenir qu’ils ne le sont aujourd’hui. Ils ont peut-être tort, mais les taux d’intérêt actuels sont ce que les investisseurs doivent prendre en compte lorsqu’ils décident d’acheter des actions.

La forte hausse des taux à court terme est en effet frappante, mais les taux à long terme n’ont augmenté que modestement – ​​et les taux à long terme sont plus importants pour la valorisation des actions. Depuis le 1er juin jusqu’au début de cette semaine, le S&P 500 SPX,
-2,11%
avait chuté de 11%, de sorte que le rendement du dividende actuel sur le S&P 500 est d’environ 1,75%, contre un taux du Trésor à 30 ans de 3,70%. Si les dividendes augmentent d’environ 2 % par an, en moyenne, au cours des 20, 30 ou 50 prochaines années, les actions seront l’investissement le plus rentable financièrement.

Plus généralement, les investisseurs devraient évaluer les actions en utilisant une structure par terme complète des taux d’intérêt. Pour ceux qui insistent sur l’utilisation d’un taux d’intérêt unique, le meilleur taux est un taux à très long terme comme le rendement à l’infini recommandé par John Burr Williams — que, à ma connaissance, personne n’utilise. Le pire choix est les taux à court terme, qui sont aussi les plus populaires.

Gary Smith est professeur d’économie Fletcher Jones au Pomona College. Il est l’auteur de « The Money Machine: The Surprising Power of Value Investing » (AMACOM 2017), auteur de « The AI ​​Delusion » (Oxford, 2018) et co-auteur (avec Jay Cordes) de « The 9 Pitfalls de la science des données » (Oxford 2019).

Suite: Si vous vendez des actions parce que la Fed augmente les taux d’intérêt, vous souffrez peut-être d’une « illusion d’inflation »

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