Lorsque vous détenez une action, vos rendements proviennent de deux sources : l’appréciation de l’action plus tout paiement de dividende. La même logique s’applique au marché boursier dans son ensemble. Le rendement moyen du dividende du marché américain est aujourd’hui d’environ 1,7 %.

Si vous déconstruisez l’appréciation des prix, elle provient de deux sources : la croissance des bénéfices et/ou la croissance des cours par rapport aux bénéfices.

Le S&P 500 SPX,
+1,05%
est actuellement à 4119 et les estimations de bénéfices pour 2022 sont d’environ 200 $. Cela signifie que l’action moyenne de cet indice se négocie juste au-dessus de 20 fois les bénéfices. C’est un nombre élevé, surtout dans un environnement de taux d’intérêt en hausse, mais pas insensé (la moyenne historique est d’environ 15x). J’utilise le S&P 500 comme proxy pour le marché américain. C’est tout sauf un proxy parfait, mais il est facile de trouver des données actuelles et historiques pour cet indice, et je peux toujours arriver à une conclusion vaguement correcte.

Ce qui m’inquiète vraiment, c’est le « E » dans le ratio P/E. Une autre façon de penser au « E » est qu’il s’agit des ventes multipliées par la marge bénéficiaire. Ici, j’utiliserai des données pour l’ensemble de l’économie que le gouvernement américain suit depuis 1947. Par conséquent, le produit intérieur brut (PIB) correspond aux ventes de l’économie.

Actuellement, les marges bénéficiaires sont de 11,5 %, contre 12,1 %, un niveau record il y a quelques mois à peine. Au cours des 75 dernières années, les marges bénéficiaires des entreprises ont été en moyenne d’environ 7,1 %. Au cours des 30 dernières années, les marges bénéficiaires étaient de 8,2 %.

Dans le passé, les marges bénéficiaires étaient l’un des chiffres les plus inverses de la finance. Ils veulent dire revenir parce que le capitalisme fonctionne – les profits excédentaires finissent par être concurrencés. Bien sûr, la composition de l’économie américaine a énormément changé au fil des ans – une grande partie de la production a été expédiée à l’étranger et les États-Unis sont aujourd’hui davantage une économie de services.

Dans les années 1980, les bénéfices étaient en moyenne de 5,3 %, dans les années 1990 de 5,7 % et dans la première décennie de ce siècle, ils étaient de 7,9 %.

Si les marges bénéficiaires se stabilisent au niveau de la dernière décennie, à 10,2 %, alors le marché se négociera à environ 22 fois les bénéfices. Cependant, au cours de la dernière décennie, les bénéfices des entreprises ont énormément profité de la mondialisation, des taux d’intérêt bas (presque nuls) et des réductions d’impôts.

Sachant ce que nous savons aujourd’hui, il est peu probable que les marges bénéficiaires restent à leurs récents niveaux élevés. La mondialisation s’inverse, les taux d’imposition des sociétés sont susceptibles d’augmenter en raison de la dette publique américaine au plus haut niveau depuis la Seconde Guerre mondiale, et personne ne sait où les taux d’intérêt vont atterrir. S’ils diminuent, c’est parce que nous sommes en récession, ce qui n’est pas bon pour les marges bénéficiaires. Si les taux d’intérêt restent à ce niveau ou, pire encore, augmentent, cela se produira lorsque la dette des entreprises par rapport au PIB sera à son plus haut niveau.

Si les marges reviennent à leurs niveaux antérieurs, nous pourrions constater que la capacité bénéficiaire du S&P 500 est de 91 à 143 dollars par action, ou en d’autres termes, les actions se négocient entre 29 et 45 fois les bénéfices.

Ça s’empire. Lorsque la dette augmente, c’est le carburant de la croissance économique ; à l’inverse, un endettement élevé aspire l’oxygène de la croissance économique. Ainsi, il est probable que l’économie américaine croîtra à un rythme plus lent au cours des dix ou vingt prochaines années que par le passé.

Au fur et à mesure que les P / E cessent d’augmenter, les investisseurs qui se sont habitués à gagner de l’argent à la pelle seront découragés par les rendements des actions et commenceront à s’en désintéresser. C’est pourquoi les P/E s’engagent dans une longue baisse, souvent sur plusieurs décennies. Cette baisse érode la croissance des bénéfices, qui devrait être plus faible (en termes réels, après inflation) qu’au cours des deux décennies précédentes. Dans cet environnement, le marché boursier peut beaucoup léviter, rebondir de haut en bas (vous aurez des mini marchés haussiers et baissiers), mais des décennies plus tard, vous vous retrouvez au même endroit où vous avez commencé.

Pour contrer cela, mon entreprise continue d’employer notre stratégie d’investissement de « valeur active », basée sur la base sûre de la philosophie d’investissement de valeur :

1. Devenez un investisseur actif axé sur la valeur. L’investissement traditionnel d’achat et d’oubli de vente n’est pas mort, mais attend le retour du prochain marché haussier séculaire – et ce taureau est encore loin, très loin. La discipline de vente doit passer à la vitesse supérieure.

2. Augmentez votre marge de sécurité. Les investisseurs axés sur la valeur recherchent une marge de sécurité en achetant des actions avec une décote importante pour les protéger de la surestimation du « E ». Dans cet environnement, cette marge doit être encore plus renforcée pour tenir compte de l’impact des P/E en constante baisse.

3. Ne tombez pas dans le piège de la valorisation relative. De nombreuses actions apparaîtront bon marché sur la base des valorisations historiques, mais les valorisations passées du marché haussier ne seront plus utiles pendant longtemps. Les outils d’évaluation absolue tels que l’analyse des flux de trésorerie actualisés devraient avoir plus de poids.

4. Ne chronométrez pas le marché. Bien que le timing du marché soit séduisant, il est très difficile de bien faire. Au lieu de cela, évaluez les actions individuelles, achetez-les lorsqu’elles sont bon marché et vendez-les lorsqu’elles deviennent équitables.

5. N’ayez pas peur de l’argent. Les marchés haussiers séculaires ont appris aux investisseurs à ne pas détenir de liquidités, car le coût d’opportunité de le faire était très élevé. Le coût d’opportunité des liquidités est beaucoup plus faible lors d’un marché latéral. Rester entièrement investi vous obligera à détenir des actions de qualité marginale ou celles qui ne respectent pas votre marge de sécurité accrue. Parfois, la meilleure et la plus difficile chose à faire est de ne rien faire.

Vitaliy Katsenelson est PDG et directeur des investissements d’Investment Management Associates. Il est l’auteur de L’âme dans le jeu – L’art d’une vie pleine de sens.

Voici des liens vers d’autres points de vue de Katsenelson sur le paysage de l’inflation (lire, écouter) et comment investir en période d’inflation (lire, écouter). Pour plus d’informations sur l’investissement de Katsenelson, rendez-vous sur ContrarianEdge.com ou écoutez son podcast sur Investor.FM.

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