Ce comportement de « patate chaude » est évident dans l’économie américaine aujourd’hui. Par exemple, au cours de la dernière décennie, de nombreux propriétaires ont refinancé leur maison avec des prêts hypothécaires bon marché. Certains de ces prêts ont été conservés par les banques, tandis que d’autres ont été convertis en titres adossés à des créances hypothécaires et vendus à des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des entreprises et des consommateurs. La majorité des prêts hypothécaires sont à taux fixe, de sorte que la capacité des consommateurs à rester dans leur logement n’est pas affectée par la hausse des taux d’intérêt.

Cependant, le risque n’a pas quitté le système; il vient d’être transféré des consommateurs aux banques. Les prêts hypothécaires à long terme – apparemment à faible risque – ont perdu de la valeur de 20 à 30 %. Non seulement les prêts hypothécaires ont subi ces baisses, mais des milliards d’obligations à long terme émises par les gouvernements et les entreprises à des taux d’intérêt proches de zéro brûlent des trous dans les poches de ceux qui les ont achetés.

Combattre la dernière guerre

L’esprit humain est conditionné pour combattre la dernière guerre. Nous comparons généralement les ébauches de nouvelles crises à celles du passé. Mark Twain a dit: « L’histoire ne se répète pas, mais elle rime. » C’est pourquoi les guerres passées et les crises passées se répètent rarement textuellement ; ils riment simplement de manière légèrement différente.

La Grande Crise Financière (GFC) de 2008, par exemple, est encore fraîche dans la mémoire de la société. Le système bancaire américain dispose désormais de réserves plus élevées et de normes de souscription plus prudentes, et est mieux préparé pour éviter ou survivre à une crise du même type et de la même ampleur que la GFC.

C’est ce que nous pensions. Mais avec l’Oncle Sam qui a déversé 5 000 milliards de dollars dans l’économie pendant la pandémie, les banques ont été inondées de dépôts de consommateurs qui ne payaient aucun intérêt (sans intérêt) ou presque aucun intérêt (avec intérêt).

Les banques avaient un dilemme : tout cet argent gratuit (dépôts) ne faisait rien pour les bénéfices de la banque si elle restait inactive. Donc, l’argent a été prêté ou investi. Les banques avaient appris leur leçon de la GFC et n’ont pas pris de risque de crédit plus élevé, mais elles ont pris un risque différent – le risque de duration. Et pourquoi pas? Au cours des trois dernières décennies, les taux d’intérêt n’avaient suivi qu’une seule voie : la baisse.

C’est aussi ce que font les banques : emprunter à court terme (dépôts) et prêter à long terme. Pourtant, comme les taux étaient si bas, de nombreuses banques ont dû prêter à très long terme pour obtenir un rendement supplémentaire. Cela a fonctionné pendant longtemps et les banques ont frappé de l’argent. Puis l’inflation a grimpé en flèche, les taux sont devenus verticaux et les pertes ont grimpé en flèche alors que les obligations à long terme ont chuté de 20 à 40 % en quelques mois.

Obligations, lieux durs et SVB

Les banques ont souffert à la fois du côté actif et du côté passif du bilan. S’ils choisissaient de catégoriser les obligations à long terme comme disponibles à la vente, ils devaient les évaluer au prix du marché et enregistrer immédiatement des pertes, réduisant leurs fonds propres, ce qui plafonnait leur capacité à prêter sans réduire leur coussin pour faire face aux pertes futures.

S’ils classaient les obligations à long terme dans la section de détention jusqu’à l’échéance du bilan, ils n’avaient pas à réaliser les pertes – mais le cauchemar réapparaîtrait pendant une décennie ou plus sur leurs comptes de résultat.

Silicon Valley Bank (SVB) est une vue agrandie de ce à quoi de nombreuses banques américaines sont confrontées aujourd’hui. SVB est aussi une triste démonstration de la volatilité des dépôts.

La SVB était inondée de dépôts de ses clients, principalement des startups, levant des fonds dans le boom du capital-risque. Il a investi une grande partie de ces dépôts dans des hypothèques et des bons du Trésor américain qui ont rapporté environ 2,5 %. Puis le boom a pris fin et les startups, qui sont généralement dans un état perpétuel de perte d’argent, ont commencé à épuiser leurs soldes de trésorerie. Au fur et à mesure qu’ils retiraient leurs dépôts, SVB a été contraint de vendre son portefeuille d’obligations perdant et a réalisé une perte d’environ 10 %. Pour chaque dollar de dépôts retiré, elle devait transférer 10 cents du côté capitaux propres (actionnaire) du bilan.

Dans ses derniers jours, SVB manquait de ces 10 cents. La banque allait lever des fonds propres (émission d’actions) pour combler le trou causé par la baisse des obligations, mais les déposants se sont précipités à la porte, forçant de nouvelles liquidations de titres sous-marins. La SVB a connu une panique bancaire presque classique. L’entreprise a manqué de fonds propres, ce qui l’a mise en faillite.

Même si la SVB avait réussi à émettre des fonds propres, diluant considérablement ses actionnaires, elle aurait dû trouver un nouveau moyen de financer son portefeuille de prêts à long terme. Alors que les taux d’intérêt avaient beaucoup augmenté, emprunter à 4 % et être payé à 2,5 % n’est pas un modèle économique durable.

Un scénario similaire attend le système bancaire américain, qui se noie sous les dépôts des consommateurs. Si les taux d’intérêt et les prix restent à ce niveau ou augmentent, les consommateurs américains feront ce pour quoi ils sont inégalés : retirer et dépenser l’épargne qui leur a été donnée par le gentil Oncle Sam. Ainsi, les dépôts (portant ou non intérêt), le coût de financement le moins cher des banques, laisseront les banques payer le coût des biens de consommation.

De plus, alors que les taux d’intérêt étaient proches de zéro, les consommateurs ne se souciaient pas de savoir si leurs dépôts rapportaient des intérêts ou non, car les intérêts s’élevaient à presque rien. Pourtant, alors que l’inflation a grimpé en flèche et que les taux d’intérêt ont bondi, laisser de l’argent sur un compte courant qui ne rapporte rien est devenu coûteux.

Au fur et à mesure que les consommateurs transfèrent plus d’argent vers des dépôts portant intérêt, alors, comme SVB, davantage de banques paieront aux déposants 4 % (au lieu de 0 %) tout en recevant 2,5 % pour les prêts hypothécaires de 30 ans qui se trouvent dans la colonne de maintien jusqu’à l’échéance de leurs bilans.

Cela a des implications importantes pour l’économie. Ce que nous allons probablement vivre est le contraire de ce que nous avons observé au cours des 10 dernières années : le crédit deviendra cher et les institutions financières ne chercheront pas à obtenir des rendements.

Les pertes dues à la baisse des actifs à long terme réduiront les fonds propres et la capacité bénéficiaire des banques. Cela réduit également la capacité des banques à prêter, en aspirant le crédit hors de l’économie. Le coût de financement de tout, des voitures aux usines, va augmenter, tandis que la baisse des fonds propres des banques affaiblit la capacité du système bancaire à gérer les défauts de paiement plus élevés qui surviendront inévitablement lors de la prochaine récession.

Vitaliy Katsenelson est PDG et directeur des investissements d’Investment Management Associates. Il est l’auteur de L’âme dans le jeu – L’art d’une vie pleine de sens.

Voici des liens vers d’autres points de vue de Katsenelson sur le paysage de l’inflation (lire, écouter) et comment investir en période d’inflation (lire, écouter). Pour plus d’informations sur l’investissement de Katsenelson, rendez-vous sur ContrarianEdge.com ou écoutez son podcast sur Investor.FM.

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